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高善文講了兩個故事:關于貿易戰、經濟金融形勢的最新演講方解讀)

2019-7-1 19:10

來源: vofundinfo

來源 | 華山論債



本文為6月23日下午安信證券首席經濟學家高善文在清華大學“中美摩擦下的中國經濟”論壇上的演講實錄(未經本人審訂):

 

高善文:我覺得李稻葵教授講得都特別好,高屋建瓴,總攬全局,問題都分析得很具體,很深入,政策的建議針對性也很強。李稻葵教授給我的命題,說整個的經濟金融形勢,確實特別大,不知從何說起,就我能夠想起來的,跟大家做一個交流。


很高興今天有機會參加這樣的論壇,經濟金融形勢,先談經濟,后談金融,從金融的角度來講,第一個結論應該是比較明確的,中國的股票市場甚至在很大程度上也包括香港的股票市場等,定價比較充分吸收了貿易戰相對最壞的情況,所以中美貿易戰又談得不好,對市場的影響不會很大,如果有超預期的,確實比較好,對市場造成一個向上的沖擊,如果大家沒有談成,不歡而散,如果獻禮了,是一個非常大的向上的。


基準的預期是談不成的,從我們的估計來看,市場為這種前景大概支付了10-15%的市值或者是漲幅。上證指數不是因為這個原因,會比現在的水平高15%,很可能在3500點這個樣子。從股票市場這個事情已經過去了,如果談成,當然會是一個向上的趨勢。

 

從外匯市場的角度來講,可能還有一點點不確定性,我認為外匯市場的情況是差不多的,人民幣匯率,資本流動情況來看,也許還沒有百分之百,但是至少70、80%的程度上已經吸收了相對比較壞的貿易戰的沖擊,這個事情我認為基本上可以過去了。

 

 現在比較大的一個事,對金融市場還有一個債券市場,有兩件事情比較大,一件事情是市場普遍認為美聯儲很快就會降息,甚至認為在9月份降息50個基點,可能都是市場非常主流的預期。


去年十月份鮑威爾講美國聯邦利率離中型利率還很遠,沒有幾個月的時間很快要降息,貨幣政策的變化還是非常大的。我不確信全球市場對這個已經完全做好了準備,美聯儲表態說很快要降息,美國股市最近一段時間,標普上周五創了歷史的新高,很快大幅度拉起來,對其他新興經濟體,人民幣匯率,對中國自身的影響,我認為還需要一段的時間還吸收,吸收過程是剛剛開始,還有很多不確定性。

 

另外就是包商銀行事件,現在的情況是在理財市場和銀行同業市場之外,大家都認為風險可控,監管當局認為風險可控,股票市場認為風險可控,銀行市場內部,在理財市場和非標市場內部,實際上市場參與者是十分焦慮的。


(此處有省略)


誰都不愿意說破,流動性問題是負債問題的表面,資產方存在流動性錯配的問題,大家認為隱藏了巨大的損失。所以一旦流動性的蓋子被揭穿,面臨著清償力的喪失,由于流動性的問題把清償力的問題帶出來的,這個問題就比較大了。而中小金融機構在中國整個社會融資當中,我們的估算大概占到社會融資量四分之一,這個比工商銀行一家還大。

 

如果這么大的一個體系都在倒下,那是一個很大的問題。2008年發生金融海嘯的時候,貝司斯登不行了,每一次政府出來都說風險可控,美國財長都說一切盡在掌控之中,最后越玩越大,把美聯儲自己也玩進去了。


我不是說中國一定會走到這里,包商銀行事件所隱含很多的風險因素,在債券市場上讓很多的投資經理夜不能魅,我認為這件事情超出了監管當初的預期。監管當初準備關包商銀行,應該沒有想到背后的連鎖反應會這么大,現在也不知道怎么收場,不管怎么收場,永遠都會說風險可控,大家風險,我有的是辦法,誰也別慌,誰也不跑,絕不會說我要失控了,大家趕快跑。所以這種表態的信息量,在市場參與者看來是非常危險的,越說風險可控,越沒有底。

 

從實體經濟的角度來講,李稻葵教授講得特別好,我也談兩點問題,第一,今年以來中國的貿易順差是在擴張的,這是毫無疑問,這是一個事實。


但是貿易順差的擴張發生在全球的貨物貿易量在減速的背景下,這也是一個事實,這兩件事情同時發生,我們是要揣摩的。在全球的貨物貿易量減速的背景下,如果其他因素都不變,那么中國的貿易順差應該是下降的,但是中國的貿易順差卻在擴大。

 

 一個特別清晰的結論,全球貿易減速非常重要的原因之一是中國內需的減速,中國進口的減速,帶動了全球經濟活動的減速,帶動了預期的惡化等很多的因素。


而中國內需的減速,不能說與貿易戰沒有關系,更大程度上是去年以來政府所推出的去杠桿政策,所產生的緊縮效應繼續的釋放和延續,而迄今為止這個影響并沒有釋放完,無論是在汽車市場、消費品零售市場、還有基建市場上,我們所看到一系列的經濟數據所體現背后的根源之一,或者是最關鍵的根源,是去年政府退出的去杠桿政策。這些效果也不是當初都考慮好的,這些效果現在也不都是說現在馬上能拿出辦法的。

 

去年11月份領導人召開會議,解決民營企業融資難的問題,這都是相關的問題,在社會融資和信用??這些情況有比較明顯的緩解,緩解的表現之一就是股票大幅度上漲,盡管中美貿易戰回到了原點,市場指數比2500點左右還是要高10%,原因在于壓力的緩解。


但是因為包商銀行事件的爆發,這個市場的問題基本上又重新回到原來的狀態,信貸市場重新開始慢慢的凍結,這個事情又在走回頭路,去年的原因是去杠桿,今年的原因是包商關閉,還沒有充分發酵出來,現在接管還不到一個月,我認為黃燈在閃爍,但是帶來了中國貿易的改善,帶來了全球經濟的減速。

 

第二個問題,我們的制造業投資今年以來下來了很多,這是一個很清晰的事實,如果我們打開制造業投資行業構成來看,我們把制造業投資的減速放在一個軸上,把這個行業的出口依存度放在另外一個軸上。


我們會發現在這一種緊縮之中,出口依賴度越大,減速越顯著,對出口沒有那么依賴,相對的減速要弱得多,但是并不是每一次減速都是這個模式,這個模式不是在歷史上反復發生的,這一次這么顯著和強,在歷史上是不多見的。


中國進口的減速帶來了全球貿易活動的收縮,為什么我們作制造投資商,在今年年初上出口下得越多領域,整個制造業的減速越大呢?一個重要的解讀是我們非常強烈懷疑與貿易戰的爆發有關系,貿易戰爆發所帶來中國出口環境不確定性的上升,所帶來國際貿易環境不確定性的上升,不確定性本身使得企業需要放慢步伐,需要重新想一想,需要再看一看,這個帶來的投資活動的減速。

 

如果這個解釋是正確的,表明今年以來貿易戰實實在在開始對我們的經濟活動產生了額外收縮的壓力。去杠桿的壓力還沒有完全吸收完,貿易戰的壓力開始顯現出來的,包商銀行事件的壓力又開始顯現出來,這是我們面對經濟的前景。


我們看到消費和出口有問題,在投資領域我們看到政府基建有問題,我們看到制造業有問題,這是跟貿易戰等不確定性有關系。房地產領域,5月份的數據顯示了一些壓力,我個人傾向于認為5月份數據顯示的壓力是臨時性的,甚至是數據自身的一些擾動,真實的房地產投資在5月份可能沒有什么壓力,但是房地產投資活動是不可持續的,這一點應該是相對比較清晰的。

 


李稻葵:你談到了去杠桿,一個是國際領域的收縮,還有包商銀行的這些問題,如果情況好的話,需要幾年時間,我們的經濟能夠走出這些困境?

 

高善文:從2011年到現在中國經濟增速的波動下行,幾乎是一個單邊下行,到現在已經第九個年頭了,在這中間幾乎每一年都有人站出來說現在就是底,經濟馬上就要起來,過去九年幾乎每一年都有人這么說。隨著今年以來數據進一步的演化,大家在這一方面變得越來越謹慎。

 

需要多長的時間,我先講一個故事,然后再回到這個問題。1999年、2000年的我曾經有機會在日本待過一段時間,當時有一門課是講日本經濟史,那個教授給我們講了一個故事,說從1995年以來,每一年包括他在內很多的學者,都說今年是日本經濟的底,很快就會起來。


2001年連續講了六年,還沒有起來,中國到現在為止已經講了9年,日本從91年基本上快20年過去了,沒有等到他們期望的那個底,期望的底就回到3%、5%的增長,再沒有見到這個底。我們相信中國一定不會,有黨的堅強領導,有李稻葵教授這樣高知在給領導支招,但是確實內外壓力和很多長期結構性的問題,在一定程度上跟八年前相比,未見得在緩解,反而變得更嚴重,這是一些結構性的問題。我們能夠看到很多重要的結構性的問題,現在跟八年前相比,解決了一些,但是又出現了一些超越我們預期的問題,而這些問題更難解決。

 

在樂觀的條件下,會有多長時間?再講一個故事,我們知道蔣介石最后離開大陸的時候,是從奉化離開的,坐軍艦離開的,人民解放軍炮聲離他不遠的地方響起了,奉化老家很多的長者,很多社會賢達,去港口送他,送他上船的時候,有一些賢達就問總統什么時候回來,蔣總統沉默了幾秒鐘,說三年,最多五年。沿著樂觀的思路去解決問題,如果新一輪高水平的,更進一步的改革開放,能夠比較快的展開,我想也是這樣,三年,最多五年。

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