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加密貨幣的全天候投資策略 (All-Weather Investment Strategy for Crypto)

2019-6-20 23:48

來源: tonygutao

**此文不應構成任何投資建議。文中提到的項目并不代表NGC會投資或者持有倉位。文中提到的投資策略并不是NGC的全部投資策略。


最近NGC的第二期基金正在募資。跟第一期基金不同,第二期基金接受外部投資人。為了做出更好的業績,也為了系統的闡述NGC的投資理念和策略,團隊內部復盤了一下過去18個月的投資行為,其中的主要思路便形成了這篇文章。注意,此文并不構成投資建議,主要目的是理清加密貨幣行業的投資脈絡。

 

NGC第一期基金NGC Ventures Fund I 成立于2017年11月,在新加坡,上海和美國都設有辦公室。成立時的BTC的價格大概是7000-8000美金,跟現在差不多(2019年6月)。以比特幣計價(或者用美金計價也一樣)18個月后的整體回報大概是7-8倍(截止到2019年Q1)。基金一共對外投資了50多個項目,遍布全球,基本覆蓋了主要的頭部項目。部分項目見下圖,全部項目請參照網站www.ngc.fund。



2018年年底,NGC被知名金融媒體PitchBook獨立評選為全球前十大加密貨幣基金(亞洲只有2家基金上榜)。這個榜單主要是看基金的投資數量和規模。因為NGC并不是PitchBook的客戶,也沒有針對性的發布投資新聞,導致很多投資并沒有被收錄(大概只有不到一半)。同時PitchBook并沒有追蹤基金的實際業績表現。按照我們自己的行業觀察,像NGC這樣上億美金級別的基金,可以穿越牛熊并產生7-8倍回報,應該是不多見的。

 

過去的18個月大家應該都很清楚,加密貨幣行業的跌宕起伏用”驚心動魄”來形容并不為過。BTC從3000美金快速漲到2萬美金,又跌回3000美金,然后又漲回到接近1萬美金。 各種百倍概念幣層出不窮,但又被快速打回原形。很多投資人莫名其妙的就賺了很多錢,然后又莫名其妙的通過同樣的投資策略全部虧掉。更不用說各國監管機構對加密貨幣的圍追堵截。過去10年人類歷史上很少有這樣的一個行業可以引起全球范圍的統一關注,加密貨幣做到了。

 

在這樣一個風云變幻,高度波動的市場,如何能夠持續穩定的獲取收益?NGC應該是比較有發言權的機構之一。 在具體闡述我們的思維體系之前,先說幾個觀點:


1)  在這個快速變化的市場,投資收益主要來自市場的β,而不是某個機構的α,所以抓住市場的宏觀結構比投進幾個頭部項目要重要。


2)  加密貨幣市場的周期輪動邏輯跟傳統資本市場并無本質不同,只是坐標體系和運動方向需要修正


3)  加密貨幣同樣體現出傳統資本市場的股/債/商品的特性


4)  加密貨幣資產的配置不應脫離傳統資產管理/資產配置的框架,應該融入并提升整體資產組合的表現


5)  缺乏基本面也意味著行業邊界的不穩定,分析框架和前提隨時可以發生重大變化,過去的成功經驗往往是未來失敗的伏筆。

 

如上所說,掌握行業的宏觀架構和周期階段是很重要的事情,尤其對于缺乏基本面的加密貨幣行業。傳統的金融行業有很多成熟的分析框架來分析行業周期,大家比較耳熟能詳的包括基欽周期(短周期),朱格拉周期(中周期),和康德拉季耶夫周期(長周期,也叫康波周期)。宏觀分析的目的就是判斷目前時點在短//長周期的疊加后的狀態,并預測后續的發展。這些短//長周期本質上都來自于現實生活中的經濟活動,比如商業庫存,固定資產投資,房地產投資,利率變化等等。顯然,這些經濟活動在加密貨幣行業并不存在,所以如果加密貨幣行業如果存在周期性,那么這個周期應該是比較簡單的(相對于現實經濟的多個周期疊加),有可能是一個比較實用的能指導投資的框架。

 

那么加密貨幣行業是否存在周期呢?我們先看看周期的本質是什么。周期的本質就是經濟體系內部的各種因素,比如資本市場,生產要素,人力資源的發展速度不同導致的內在沖突的必然結果。這里面比較有代表性的分析框架是美林證券在2004年提出的“投資時鐘”,它抓住了現代經濟體系的主要的兩個驅動力,貨幣政策(利息和通脹)和經濟發展(GDP增速)來分析復雜的金融市場,并通過30年美國經濟數據的回測獲得比較準確的結論。我們認為加密貨幣行業存在類似的驅動因素,即市場資金量(代表市場情緒,類似通脹),以及技術進步(代表行業發展,類似行業產值GDP)。這兩個維度是由不同的群體驅動的,發展的邏輯和速度也不同,從而會疊加產生類似周期的效果。綜合看來,我們認為美林的投資時鐘框架有可能適合用來分析加密貨幣行業。因此,下面我們仔細分析一下美林投資時鐘的理論。

 

美林的投資時鐘理論以及其限制



如上圖所示,投資時鐘理論把經濟周期分為復蘇,過熱,滯脹和衰退四個階段,并通過在不同階段進行相關的資產配置來獲取最優的投資收益。美林證券用從70年代到2004年的30多年的美國資本市場數據進行回測,發現了其中的一些規律。簡單的來說,一個理性的投資人應該在經濟復蘇期更多的配置股票,在過熱期配置大宗商品,在滯漲期持有現金,而在衰退期持有債券。也如上圖所示,投資時鐘理論認為按照正常的經濟運作邏輯,周期輪換應該是順時針進行(除非在特殊事件發生,比如911),所以是可以用來預測市場并指導投資行為的。投資時鐘也比較容易被一般投資人理解,因為其得出的投資邏輯往往跟普通人對經濟的理解一致。比如,當經濟向好的時候(四象限的上部),應該更多持有股票類增長類資產。而當通脹降低的時候(四象限的左邊),資金成本降低,應該更多持有金融資產(股票和債券)。而當通脹上升的時候(四象限的右邊),商品的反應比較敏感,上漲的速度比金融資產更快(比如中國的豬周期)。

 

但是這樣的一個邏輯通順并被廣為接受的理論,在實際運用中并沒有起到很好的結果。在財富管理行業,投資時鐘更多是作為一個分析框架和周期位置的判斷,而不能直接指導投資行為。這主要是因為如下幾個原因:

 

1)央行干預

經濟從增長到衰退,是一個自然去杠桿的過程。在這個過程中,無效的產能被淘汰。雖然這對經濟的發展長遠來看是好事,但是短期內會不可避免的引起經濟的蕭條,資產價格的下降,工人失業等陣痛。為了避免陣痛引起政治壓力,各國央行傾向于進行逆周期調節。換句話講,本來應該是順時針運轉的時鐘,可能會逆時針轉一段時間,然后又順時針運轉。這樣導致周期的可預測性變差。對周期的預測變成了對央行政策的預測。著名的投資機構Bridge Water是這方面研究的佼佼者(他們最著名的產品就是全天候基金),他們甚至是很多國家政府的經濟顧問,通過對央行政策的預測(甚至影響)來獲取超額收益。這是一般投資人或者基金都無法做到的。


2)全球經濟一體化和傳導效應

2004年投資時鐘被提出以來,全球的經濟一體化快速發展。各國的經濟的關系變得更加緊密,也更容易相互影響。如果每個國家都有一個投資時鐘周期,在全球經濟一體化的進程中,其實每個國家的周期都受到另外一個國家周期的影響。一個例子就是2007年的美國金融危機,當美國由于危機快速進入衰退時,中國的經濟處于高速擴張并推出了4萬億的經濟刺激計劃。中國的刺激計劃有效提振了全球的經濟發展,也直接導致了美國的經濟快速的回到了復蘇甚至繁榮。而這些情況在2004年前的美國是不可能發生的,這導致投資時鐘的理論失效。


3)科技進步

除了全球經濟一體化,另外一個大的變革是科技的進步,尤其是互聯網,智能手機和云計算。科技改變了GDP的增長方式。利用科技,今天的公司可以用更少的人,更低的成本達到的更高的產值。這對掌握科技的公司來講是好事,但是對于整個社會來說,這意味著更少的就業機會,更大的貧富差距等結構化的經濟問題。為了解決這些問題,政府往往不得不采用調節手段。這造成兩個結果。首先,科技的公司的增長超越了周期的限制,運用投資時鐘的理論可能會錯過這樣的明星公司,從而造成投資收益的降低。其次,政府的調節手段往往是宏觀的,從而改變了整個社會的周期節奏,導致投資時鐘失效。


4)市場博弈

如前文所說,投資時鐘理論被廣為接受。這也導致當某些周期的特征非常明確時,全球投資人的資產配置趨向同質化,從而導致資產價格的快速上漲/下跌,以及投資機會的快速消失。換句話說,金融市場非常的有效,在這樣的市場通過一個相同的策略,是比較難獲取超額收益的。

上面提到的幾點是投資時鐘理論在傳統金融世界運用時遇到的限制,那么這些限制在加密貨幣行業是否存在呢?

 

加密貨幣行業的特點

 

加密貨幣是個很有意思的行業,這里值得多說幾句。首先,絕大多數的加密貨幣并不是貨幣,他們具有多重金融和商品屬性。其次,絕大多數的加密貨幣并沒用特殊的加密技術,還是基于傳統的PKI體系,跟大家天天用到的SSL并無本質不同。最后,絕大多數的加密貨幣也不是去中心化的。雖然它們用了去中心化的區塊鏈技術,其實很多加密貨幣項目的運作比傳統的公司更加中心化。加密貨幣是個典型的“千人千面”的物種,每個人在理解新物種的時候,都試圖跟自己已經理解的概念做對比,加密貨幣的多種屬性總可以讓每個人都找到自己可以理解的那部分。 


我們認為加密貨幣是個不斷進化的體系,也是一個復雜的多層次的存在。它的復雜性并不來源于區塊鏈技術(區塊鏈技術,或者說DLT,并不是特別復雜的技術體系)。它的復雜性在于基于區塊鏈技術產生的新的去中心化的信任體系,以及基于此體系產生的新的生產關系和商業模式。可以說,人類社會和生產關系有多復雜,加密貨幣就會變得多復雜。總結來說,加密貨幣有幾個維度的屬性。


1)技術屬性

加密貨幣是幾種技術的綜合應用,主要包括區塊鏈(或者分布式賬本)技術和密碼學。技術的不斷進步會促進加密貨幣的廣泛應用。行業比較熱門的區塊鏈技術包括Layer0/1/2分層,分片,側鏈和跨鏈等等,都致力于建立更快更好用的基礎設施。密碼學的技術包括零知識證明,多方加密計算,同態加密計算,TEE等則致力于建立更好的隱私包括機制和數據分享機制。 當這些底層技術變得越來越成熟時,商業應用會不斷增加,加密貨幣的應用場景變多,從而推從行業的上升。從某種意義上來說,技術的進步和被接受的廣泛程度,是加密貨幣行業的基本面。


2)商業屬性

在基礎設施之上建立的去中心化的商業應用,代表加密貨幣的商業屬性。相對于傳統的商業體系(商業行為和利益分配被割裂),加密貨幣更加強調社區治理和激勵機制(商業行為和利益分配被捆綁),試圖通過變更生產關系來影響商業決策。以比特幣為例,中本聰通過巧妙的利益激勵設計(挖礦),將礦工變成比特幣系統的守護者和推廣者,并最終成為受益者。通過這種自我強化的過程,比特幣成為了世界范圍內被廣泛接受的價值轉移中介,從而具有了跨國支付的商業屬性。但是后來這種屬性變弱,被金融屬性替代。這個過程屬于“顛覆性創新”,受制于各個實體行業的內在商業邏輯,需要比較長的時間發展,也存在很多不確定性。目前行業的發展處于早期,我們并沒有看到太多的成功案例。商業屬性是加密貨幣的基本面。


3)金融屬性

目前看來,金融屬性是加密貨幣最主要的屬性。取決于加密貨幣的利益機制設計,它可以同時擁有商品的屬性(比如代表某種服務和算力的使用權),股權的屬性(比如回購和分紅),債券的屬性(比如Staking機制)和貨幣的屬性(比如各種stable coin)。 加密貨幣的屬性繁多造成兩個結果。首先,各國現有的金融監管體系無法有效監管加密貨幣,從而導致監管的真空。其次,多種屬性在投資人眼里意味著更大的想象空間,從而產生了交易需求。交易需求產生的流動性又加強了金融屬性。一個缺乏監管的并且有強流動性的全球性的類金融體系,就是對目前加密貨幣行業的最好寫照。目前比特幣的交易占據了市場的50%以上,占有絕對優勢。比特幣價格的走勢可以認為是整個行業的“情緒指數“。金融屬性是加密貨幣的情緒面(宏觀因素)。


4)政治屬性

一個不斷壯大的全球性的類金融體系,不可避免的會有政治屬性。在目前全球各國把貨幣政策作為重要的博弈手段的背景下,加密貨幣(這里主要指比特幣)的去中心化(比如不可增發)變成了一個很好的對沖工具,甚至具有潛在的戰略意義。同時,穩定幣的大量發行也意味著傳統金融體系在加密貨幣行業的影響力會逐漸增強。這都意味著加密貨幣行業跟現實社會的政治和經濟的相關性越來越密切(之前并不是這樣)。政治因素(比如監管條例/貿易紛爭/外匯管制)會越來越多的影響加密行業的發展。政治屬性是影響加密貨幣的重要宏觀因素。

 

比較系統的分析了加密貨幣的各層屬性之后,我們再回過頭來看看美林的投資時鐘碰到的各種限制,在加密貨幣行業是否依然存在。

 

限制因素

傳統金融

加密貨幣

央行干預

存在

不存在。比特幣無法增發。

全球經濟一體化的傳導效應

存在

不存在。缺乏監管導致全球統一市場,缺乏基本面導致區域性的發展時滯不存在。

技術進步

存在

存在。顛覆性創新可能導致跳躍性發展。類似互聯網。

市場博弈

存在

部分存在。市場參與者以散戶為主,缺乏機構導致競爭不充分。

 

從上面的比較可以看出來,相對于傳統金融行業,投資時鐘理論更適合加密貨幣行業。但是其中的技術進步因素可能會導致周期失效。這也很好理解,比如技術進步導致行業的大規模應用會產生“范式變化“,這時應該識別并抓住頭目項目。市場博弈度是個動態指標,隨著機構的進場市場會變得越來越有效。但這并不是大的問題,通過選取最好的投資團隊和基金,投資者總可以獲取超額收益,這跟傳統金融行業是一樣的。

 

加密貨幣投資時鐘和全天候配置策略

 

把投資時鐘理論應用到加密貨幣行業,還要做一些調整。首先,通脹因素要置換成情緒因素。加密貨幣不存在央行,所以無法增發。但是當投資情緒高漲導致資金流入,會起到類似通脹的效果。考慮到比特幣占到50%以上的市值,可以用比特幣價格作為情緒指標。其次,GDP增長要置換成為基本面因素(包括技術進步和商業應用),這代表行業的內在發展和有機增長。 這里面可以包括多個因子,比如轉賬/交易,錢包數量,行業龍頭進場等等,隨著行業的發展需要動態調整。 置換之后,加密貨幣版的投資時鐘是這個樣子:

 

 

為了容易描述,我們把加密貨幣投資時鐘對應的四個周期叫做A/B/C/D,對應于美林投資時鐘的增長/過熱/滯脹/衰退。 那么對于每個周期投資者應該如何配置資產呢?因為缺乏足夠的歷史數據,我們很難像美林證券那樣定量的來回答這個問題。但是考慮到兩個投資框架的邏輯類似,我們可以從美林投資時鐘的結論上進行類推,尋找類似的加密貨幣資產。 


比如在象限A(增長),美林投資時鐘推薦配置股票類權益性資產。那么在加密貨幣市場,我們需要尋找類似權益類的資產。跟據NGC的經驗,我們找到了三類資產,分別是ICO/IEO(類似IPO,一二級市場價差套利),平臺幣(比如BNB,有強大的現金流和回購能力)以及CTA策略的量化基金(追蹤有上漲趨勢的加密貨幣)。 實際上NGC也是這么操作的,比如2017年底到2018年初是個比較典型的增長周期,NGC快速投資了大量的頭部ICO項目。2019年3月以來,NGC判斷到增長周期的回歸,重倉購買了BNB等平臺幣并參與了絕大多數頭部交易所的IEO項目,同時開始配置CTA策略的基金來抓住可能到來的牛市。


再比如在象限C/D(滯脹到衰退),美林投資時鐘推薦配置現金或者債券(固收產品),減少權益類的投資。而在加密貨幣行業基本沒有固收產品,那怎么配置呢? NGC判斷市場對固收產品的需求會持續上漲,所以做了2件事情。首先,NGC在18年中旬獨家投資了貝寶金融,給比特幣礦工提供借貸/流動性。貝寶金融的業務量在接下來的10個月增長了接近20倍,并成為全球最大的虛擬貨幣借貸提供商之一。同時,NGC的法幣資金也通過借貸得到了相對穩定的收益。 其次,NGC聯合Xorder(一家利用大數據和人工智能進行投資決策的公司)推出了StakeX,成為整個業界最早做staking的基金之一。通過Staking,NGC長期看好并持倉的一些項目比如Loom,TomoChain, Iris, Cosmos等,獲得了穩定的收益。




同樣在其他象限也可以類似策略,跟據經驗來尋找跟商品和債券類似的加密貨幣,并通過對周期階段的判斷來進行輪換配置。 具體的投資策略我們會在內部分享會上跟投資人分享,就不在文章里多說了。有興趣的朋友可以通過文章最后面的鏈接進行報名。


下圖是個簡單的總結。 考慮到行業的快速發展,以及很多新的加密貨幣資產的產生,每個象限的內容需要經常更新。下圖只是NGC在某個時點的部分策略,并不完全代表NGC的實際倉位和操作,也不構成投資建議。



另外如前所述,加密貨幣是個快速變化的行業,技術的進步可能導致顛覆性的創新機會。當這種機會產生的時候,就必須要脫離周期的配置策略,采取長期持有的策略以充分享受增長紅利。

 

在上述投資框架確立之后,就可以建立一個“全天候投資策略”,也就是可以穿越各個周期的盈利策略。但是由于加密貨幣行業處于早期,存在信息不對稱的問題,投資人對于周期的判斷會不盡相同。因此投資團隊的分析能力是關鍵要素。在這個方面,NGC采取了大數據+AI+人工分析師的方法,通過實時分析多來源數據,獲得自己的競爭優勢。

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